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出版品名稱:後金融海嘯時代證券期貨市場監理之國家趨勢
作者:王詠心
ISBN No:978-986-87517-7-4
出版者:財團法人孫運璿學術基金會
出版時間:103年2月
出版品下載:
自序:
生命是一種激勵也是一種拉扯,如果沒有這隻老虎
相伴,無法激發Pi求生存的意志,如果沒有老虎的相陪,肯定就無法了解對生命共生共存的體會」-少年Pi的奇幻漂流。


民國100年非常榮幸獲得孫運璿獎學金,首先我要重申頒獎典禮時我的感言,感謝基金會所有的董事及工作同仁,謝謝你們的肯定與辛勞,讓我得以獲得這麼大的鼓舞!也特別感念孫運璿資政的典範,讓我們這些後輩公務人員,有一個努力追隨的目標。孫運璿學術基金會推動會務有四大理念:奉獻、遠見、紮根、傳承。我很幸運在證得以領略這些理念,正如我在得獎影片中所說的,我從事公職的第一任組長,也就是金管會的陳前主委,他一直提醒我們規畫法令及制度一定要有長遠的眼光,證券期貨市場的制度才能長治久安,經得起時間的考驗,態度決定高度,高度決定格局,陳主委啟發了我「遠見」的觀念;證券期貨市場瞬息萬變,在這個多變的環境中,金管會的吳前副主委、證期局的前任局長也是孫運璿獎學金的得獎先進,他為工作早出晚歸、全力以赴,對同仁關心備至,始終如一,從他身上我領會了什麼是「奉獻」;證期局的李前局長一直強調將證券期貨市場歷史經驗書面化成為作業手冊,並且鼓勵同仁參與國際研習及業務輪調,李局長教導了我「傳承」。由於許多位老長官的鼓勵與提攜,指派我參與許多的專案與國際活動,才使我能獲得此一榮耀與學習機會,所以我也期許自己能成為一顆種子,將心得與經驗傳承給同仁,向下「紮根」。當然,如果今天我有一絲一毫的成就,最要感謝的是與我同甘共苦、一起挑燈夜戰的工作夥伴,沒有他們的支持與協助,無法順利完成許多艱辛的任務。最後,我也要感謝我的好朋友、家人的支持與鼓勵,我的父親留給我好學不倦的典範,尤其是感謝我的小孩,因為他的獨立與體諒使我在工作上沒有太多後顧之憂。


獲獎固然是喜悅其所代表的榮譽及肯定,相對的要在繁忙的公務之餘完成出國考察行程及完整報告,才是真正的考驗。或許這就是當初獎學金設置的目的之一,藉著出國考察及完成報告的過程,提昇公務人員的國際視野、強化其面對挑戰的決心與毅力,再加上培養時間管理及自信心的學習吧!本文得以完成需感謝許多同仁及周邊單位之協助:金管會紐約辦事處黃錫和主任和倫敦辦事處王稽核湘衡全程陪同拜會各相關機構,紐約辦事處同仁洪延欣後續提供許多美國法令動態資訊,證交所、櫃買中心、期交所及集保結算所協助蒐集各國資料,尤其是櫃買中心林雅雯小姐提供許多店頭衍生性金融商品之國際動態及實務經驗,實殊難得。此外,證券期貨局同仁李明機、林家璋、林曉韻、黃厚銘、陳志新、黃超邦、林靜怡及施惠敏熱心


協助整理資料或提供意見、傅琴媛協助設計封面,本文才得以順利完成,在此併予致謝。自2008年全球金融危機後,各國均致力於金融市場之強化監理措施,赴美國及英國考察時,可感受到歐美證券期貨主管機關近期監理思維在於強化監管,與我國開放業務與強化管理並重不同,我國雖因金融開放程度不如歐美國家,因此在監理思維上或有不同,但金融市場已日漸全球化,因此我國仍須隨時注意國際監理新趨勢,針對我國市場特性適時建立與國際接軌之監理制度,期望本文能提供證券期貨業者、自律機構及監理機關參考。近期我國及各國的制度規章迭有變更,本文出版之即不及更新或個人意見尚有殊漏、不周延之處,敬請見諒並不吝給予指教。
目錄:
第一章 緒論...........................................................................1



第一節 研究背景及目的...................................................
第二節 研究過程................................................................
第三節 研究架構................................................................
第二章 加強店頭衍生性金融商品之監理......................
第一節 加強店頭衍生性金融商品監理之緣由................
第二節 店頭衍生性金融商品市場參與者之規範..........
第三節 店頭衍生性金融商品交易資料儲存及資訊
揭示......................................................................
第四節 店頭衍生性金融商品集中交易及集中結算
制度.....................................................................
第五節 我國店頭衍生性金融商品市場革新制度現
況..........................................................................
第六節 各國共識............................................................
第三章 加強對合成型ETFs之管理措施...................
第一節 合成複製法ETF之發展 ....................................
第二節 各國監理機關對於合成複製法ETF之擔憂 ....
第三節 各國對於合成複製法ETF之強化監理措施 ....
第四節 我國對於合成ETF之未來發展方向 ...............
第四章 市場穩定措施...................................................
第一節  00 年金融海嘯及價格穩定措施....................
第二節 美國閃崩事件及價格穩定措施........................
第三節 歐美債信事件及價格穩定措施........................
第五章 高頻交易之監理...............................................
第一節 美國證券市場閃電崩盤引發高頻交易監理



議題....................................................................
第二節 高頻交易之定義及發展趨勢............................
第三節 高頻交易之策略與影響...................................
第四節 高頻交易之規範................................................
第五節 高頻交易在我國之現況與規範........................
第一節 結論.................................................................
第二節 建議...................................................................
參考資料..............................................................................
摘要或緒論:
第一章 緒 論

第一節 研究背景及目的

2008年7月全球金融風暴後,各國政府深刻體認到以往對證券期貨市場之管理並不足夠,於是致力於採取各項

因應對策及推動制度改革措施,以重建金融市場秩序,降低未來再次引發系統風險的可能。2010年5月美國無預警發生閃電崩跌事件,其問題成因及後續改善作為成為全球矚目焦點。復2011年8月發生的歐美債信事件,同樣造成全球證券期貨市場之大幅波動,各國亦相繼採行相關措施以為因應。各國主管機關面對上開金融危機或事件所採取之主要R>

監理制度,包括:

一、加強店頭衍生性金融商品之監理

全球金融風暴後,店頭衍生性金融商品不透明、評價困難、具相對人信用風險(Counterparty Risk)等特性,以及可能引發之系統性風險(Systemic Risk),引起各國政府的注意。2009年9月金融穩定委員會(Financial StabilityBoard,SFB)決議強化對店頭衍生性金融商品交易之監理,2012年底前,所有標準化店頭衍生性金融商品均須於

交易所或電子交易平台交易,並透過中央清算機制清算交割;未透過中央清算機制清算的契約將面臨更高的資本要


求,且須將相關交易資訊向資訊儲存中心申報。另美國2010年7月通過之Dodd-Frank Act規定所有交換契約(swa p)交易均應申報予交易資料儲存機構(SDR),並要求在不涉及市場參與者之隱私並注意是否會顯著影響市場流動性下,即時公開揭露相關交易與價格資訊。

二、加強對合成型ETFs之管理措施採合成複製法(Synthetic Replication)之ETFs並未實際持有標的指數之成分證券,其可能作法係將投資人申購價金向Swap 交易對手買入一籃子有價證券(作為Swap擔保品),並透過Swap契約將所持有有價證券之報酬換入標的指數報酬。金融風暴發生後,各國監理機關針對ETFs內衍生性金融商品的使用及風險控管進行檢討,並陸續公布補強措施,如歐盟就衍生性金融商品操作之分散規範、擔保品管理及資訊揭露等制定更嚴格的規範;美國擬加強ETFs評價及風險揭露,並暫時凍結含衍生性金融商品之ETFs的新豁免申請;香港要求區分現貨ETFs及合成複製ETFs等。另金融穩定委員會(Financial Stability Board,FSB)及國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)分別於2011年4月間發表報告,提及合成ETFs所隱含的高度風險,尤其是交易對手及流動性風險。此外,國際清算銀行(BIS)亦表達類似擔憂,並特別指出合成ETFs所暴露之交易對手風險,與交易對手提供之擔保品於評價及流動性上可能不對稱的問題,並強調合成ETFs與結構型商品具有一定程度的相似性,一旦發生金融風暴,即使是超額擔保或信評機構的高度擔保品品質測試皆無法提供投資人足夠的保護。

三、為降低證券交易市場之大幅波動,採取市場穩定措施

(一) 2008年金融風暴及後金融海嘯時代各國採取之穩定措施:2008年全球金融風暴始於7月美國房貸業兩大巨頭房地美及房利美發生財務危機,嗣又發生雷曼兄弟倒閉等一連串金融風暴,引發全球股市下跌,衝擊各國股市,各國陸續採行禁止放空之穩定股市措施。後金融海嘯時代期間,國際主要國家多延長2008年金融風暴期間禁止放空禁令,如美國已

立法禁止無券放空、日本延長禁止無券放空及交易所每日公布放空部位、英國則宣布制訂新的放空申報標準。

(二) 美國閃崩事件:美國針對2010年5月6日無預警暴跌9.2%事件全面檢討後,於2011年4月5日發布「將實施Limit Up-Limit Down措施」,該措施類似美國目前實施之個股斷路措施,惟適用標的範圍更廣(適用全體證券),漲跌幅計算標準趨嚴(原個股斷路措施標的股漲跌幅由10%限縮為5%),而暫停交易時間則維持5分鐘不變。另各國主管機關亦

研議是否針對高頻交易訂定管理規範。

(三) 歐美債信事件:2011年8月全球股市因受標準普爾公司調降美國長期債信評等至AA+及歐債危機等因素影響而多呈震盪走勢,韓國、法國、西班牙等國家陸續採行禁止放空措施,香港、俄羅斯則調高期貨合約最低(初始)保證金。有關店頭衍生性金融商品交易之監理部分,我國將採二階段架構推動:第一階段係先建立資料儲存庫,提供未來店頭衍生性金融商品交易比對與資料儲存的功能;第二階段係建立國內店頭衍生性金融商品的集中結算制度。惟目前歐、美對於店頭衍生性金融商品集中結算制度的推動仍存在爭議,其中最主要的爭論在於何種店頭衍生性金融商品應納入集中結算制度,以及將原本個別的信用風險過度集中於結算機構,是否會衍生另外的系統風險等。有鑑於我國刻正研議評估店頭衍生性金融商品之集中結算制度,實有必要深入研究各國目前採行狀況,作為未來制度

推動之參考。就合成型ETFs之加強監理部分,雖然採用衍生性金融商品作為ETFs的指數追蹤工具已成為國際發展趨勢,惟美國已暫時凍結含衍生性金融商品之ETFs的新申請豁免案件。我國目前尚未開放合成ETFs,是否已具備開放此項商品之環境,仍須進一步瞭解國外主管機關之監理政策及制度後,再行審慎評估。有關市場穩定措施部分,美國針對閃崩事件全面檢討後,於2011年4月5日發布「Limit Up-Limit Down」措施,將斷路措施實施標的擴大至所有證券,且漲跌幅計算標準趨嚴,以取代原來的個股斷路機制。目前我國證券市穩定整體證券市場交易之效用。量中高達61%為高頻交易,我國未來是否針對高頻交易訂定管理機制,應先參考國外相關規範,尤其加強市場所有參與者之安全控管機制,避免美國大崩盤事件再發生。

第二節 研究過程

鑑於美、英等國家為金融市場之先驅,筆者前往該等國家證券期貨監理機關、證券期貨交易所、結算機構、同業公會及大型業者進行考察及研究,訪問對象包括美國證券管理委員會Securities and Exchange Commission,SEC)、美國商品期貨交易委員會(Commodity Futures
Trading Commission,CFTC)、美國金融業監管局TheFinancial Industry Regulatory Authority,FINRA)、美國證券業與金融市場協會(Securities Industry andFinancial Markets Association,SIFMA)、美國投資公司協會(Investment Company Institute,ICI)、美國紐約證券交易所(New York Stock Exchange,NYSE)、美國那斯達克交易所(National Association of Securities DealersAutomated Quotations system, NASDAQ)、美國期貨



協會(National Futures Association,NFA)、美國集保結算公司(Depository Trust & Clearing Corporation,D T C C ) 、美國紐約商業交易所【T h e N e w Y o r kMercantile Exchange,NYMEX(CME Group)】、美國高盛投資銀行(Goldman Sachs);及英國金融監理總署(The Financial Services Authority,FSA) 、英國倫敦國際金融期貨及選擇權交易所(LIFFE)、英國倫敦證券交易所(London Stock Exchange, LSE)、英國期貨選擇權公會(The Futures and Options Association,FOA)、英國洲際交易所(Intercontinental Exchange,ICE)、英國DTCC Derivatives Repository Ltd.、英國瑞銀投資銀行



(UBS Investment Bank)等。筆者除赴上開機構考察外,並搜集其他國家之相關制度法規資訊,期望對於店頭衍

生性金融商品集中結算、合成型ETFs、「Limit Up-LimitDown」、限制放空等市場穩定措施及高頻交易管理之監理B

原則、採行狀況及市場反應之研究結果,可供健全我國證券期貨市場監理之參考。

第三節研究架構

為研究後金融海嘯時代證券期貨市場監理之國際趨勢,本報告除了在本章緒論中說明研究背景、目的及研究過程外,第二章介紹各國主管機關如何加強店頭衍生性金融商品之監理,並分析對我國的影響。金融海嘯發生後,各國監理機關針對ETF使用衍生性金融商品及風險控

行檢討,並陸續公布諸多強化管理措施,在第三章中將說明各國監理機關加強對合成型ETFs之管理措施,這些管理措施為我國ETF監理提供了未來的發展方向。第四章就各國於金融海嘯發生前後、美國閃崩事件及歐美債信事件中所採行的價格穩定措施作一詳盡的介紹。另外,鑑於2000年後國外高頻交易的快速發展,第五章將介紹高頻交易之發展趨勢、高頻交易的策略與影響及各國對高頻交易的規範,期望參酌國外對於高頻交易之管理,提供我國未來研議相關措施之借鏡。最後,相關結論與建議將在第六章中陳述。

 
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